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博雅互动（00434.HK）

■ 博雅发布盈利警告，主要原因是运营商短信业务充值暂停

■ 短信充值完全恢复尚需时日，博雅新产品尚不能对收入带来明显贡献

■ 大家下调企业的评级至中性，并给予新的目标价HK$4.88

运营商短信充值暂停对手游企业的收入增长产生较大影响

博雅互动发布盈警，预计其1H15盈利将出现明显的同比下降。大家近期在渠道调研时得知，电信运营商在3月份暂停短信充值后，其客户需要逐省重新递交申请并通过一系列审查后方能恢复短信充值的服务。因此，大家相信短信充值暂停对游戏企业收入的影响将在二季度持续，并有可能延伸到三季度。由于使用运营商短信充值的用户占总付费用户数的比例较高（40%以上），大家相信这一事件将对博雅在2015的付费用户数、付费率以及ARPPU带来负面影响，而博雅转用其他分成比例较高的充值渠道则会降低企业的整体毛利率水平。

下半年运营商的影响尚不确定，新游戏对收入增长贡献有限

运营商恢复短信充值业务的进度和效率大大低于大家的预期，因此大家很难判断博雅完全恢复短信充值服务所需的时间。大家估计博雅在最悲观的情况下（下半年运营商短信充值业务恢复进度趋于停滞），其2015年全年收入和净利润将分别同比下降18%和30%。此外，尽管博雅在上半年推出的宜宾棋牌、斗牛和打滚子等地方棋牌均取得良好的市场反馈，但大家相信上述新产品仍需要一定的时间积累活跃用户，之后才有可能提升货币化的程度。海外市场方面，博雅在泰国推出的“三公”游戏活跃用户数取得显着增长，并已开始获得明显的充值流水，而在其他国家的游戏产品推广也在按照预定的计划进行。

估值与评级

基于运营商方面的不确定因素，大家下调企业2015/16/17年的收入预测19%/12%/11%，及净利润预测34%/12%/11%。同时，由于渠道分成的增加，大家下调博雅2015年的毛利率至55%。但是大家仍相信博雅凭借 1）优秀的棋牌产品体验和用户基础；2）与运营商建立的良好合作关系，可以率先全面恢复短信充值功能并恢复游戏收入和付费用户数的增长。大家使用目前在海外上市的中国游戏企业平均2015E P/E 12.2x得出新的目标价HK$4.88，评级由买入降为中性。

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